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国元国际发布研报称，2025年是五矿资源（01208）价值重估的一年，公司从此前相对“高杠杆”的状态转向“稳健现金牛”，公司杠杆率快速降低，现金水平显著改善。尽管公司表示不派息以及公司部分资产的减值可能会对短期的市场情绪造成影响，但公司核心资产运营稳定、降杠杆成效显著、扩产路径清晰。
国元国际主要观点如下：
事件
五矿资源公布了2025年全年业绩，截至2025年12月31日公司全年业绩表现强劲，实现收入62.18亿美元，较2024年增长39%。除税后净利润增至9.55亿美元。全年经营活动所得之现金净额26.90亿美元，为历史新高，同比大增67%。
量价齐升兑现利润，强劲现金流带来资产负债表改善
2025年业绩的爆发主要归功于核心金属产量的提升及大宗商品价格的上涨，公司全年铜产量增长27%，锌产量增长6%，金产量增长22%，银产量增长17%。在26.90亿美元经营现金流支撑下，公司的资产负债表得到显著强化。公司在收到MLB合营公司11.59亿美元的股息收款后，与合营伙伴Khoemacau提前偿还了5亿美元贷款，使得年末净债务降至33.51亿美元，杠杆率降至33%的低位水平。这表明公司底层资产造血能力极强，财务健康度年内大幅提升。
Las Bambas发挥业绩“压舱石”作用，Khoemacau铜精矿产量快速增长有望成为第二增长曲线
作为核心资产，矿山Las Bambas
2025年铜精矿含铜产量达41.08万吨，同比大增27%，单体贡献了28.31亿美元的EBITDA（同比增78%），是公司最大单一体量矿山。同时，增量资产Khoemacau的扩建项目已于2026年2月正式破土动工，目标将年产能提升至13万吨铜精矿含铜，并使得矿山伴生银的年产量超过400万盎司。预计2028年上半年将产出首批铜精矿，并且未来具备铜精矿产量提升至20万吨的潜力。“存量稳产+增量扩产”的路径，有望为公司锁定中长期的产能成长性。
个别资产减值及地缘纠纷仍然存在，未来需关注并购延期风险
尽管整体业绩亮眼，但公司业绩仍受到部分资产的影响。受钴出口配额制度、电力供应等因素的影响，Kinsevere矿山资产计提了2.90亿美元的减值，公司表示将在2026年在该矿山优先部署电池储能系统来缓解电力问题。此外，秘鲁税务局（SUNAT）针对2014-2018年的税务纠纷仍在上诉阶段，且当局又对2019财年提出了1.62亿美元的新税务评估。同时，收购英美资源巴西镍业的交易因欧盟委员会审查延长，最终截止日已延期至2026年6月30日。当前全球地缘政治不稳定因素增加，外部政策与法律风险或持续上升，或成为公司业绩的不确定性来源。
投资策略
该行认为可以适当忽略单项非现金减值的干扰，聚焦于公司自由现金流改善以及2026年部分矿山产能提升带来的收入预期增长。在金银铜等有色金属价格维持高位的大背景下，公司“业绩释放+资产负债表改善”的逻辑正在兑现，公司具备长期的关注价值。
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责任编辑：史丽君
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