中证50策略美财长放水 vs 美联储缩表，比特币陷入宏观新夹击

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（来源：智通财经）

据 Woofun AI 消息，美国宏观经济正经历一场罕见的政策背离：美联储停止向市场注入资金并维持高利率，而美国财政部却通过大规模回购操作大量投放流动性。这种截然不同的操作方向，使得 Bitcoin 正面临一种极为特殊的新的宏观环境。传统的货币宽松叙事已被打破，取而代之的是财政与货币政策在债券市场上的复杂博弈，直接冲击着加密资产的定价基础。

这一宏观变局的触发点始于 8 月 19 日，当时美国财政部宣布了一项旨在重塑长期国债流动性的关键举措。从 9 月 9 日起，针对剩余到期时间为 10 至 30 年的政府债券，其回购操作规模上限将被提高一倍，即每笔操作的限额从 20 亿美元提升至 40 亿美元。

与此同时，尽管关于利率应维持在高位的时长这一问题已经不再被讨论，焦点转而变为利率是否还应进一步上调，但美联储依然将目标利率区间维持在 3.50％至 3.75％之间。起初，华盛顿方面似乎在向债券市场施加两种截然不同的压力：美联储试图提高整个经济体系中的资金成本，而美国财政部则努力提升那些期限较长的政府债券的流动性。

尽管这两者的职责不同，但借款人和投资者却会同时感受到这两种影响，因为这些因素会波及从抵押贷款定价到比特币价格在内的诸多领域。这一情况表明，该公告并未导致投资者为向政府提供贷款而要求的回报率发生长期变化。

Woofun AI 整理数据显示，人们常常认为，美联储选定一个利率数值后，金融行业其他机构只需随之调整即可，但事实仅在货币市场的最短期段才是如此——在那个层面，中央银行会为储备金支付利息，并通过隔夜操作将联邦基金利率控制在既定区间内。

然而，30 年期美国国债的收益率则是由更为复杂的多种因素共同决定的。投资者首先会预估未来几十年短期利率的均值，再考虑通胀因素，随后由于联邦政府的借贷行为以及经济走势都具有不可预测性，他们还会要求获得额外的补偿。经济学家将这一额外补偿称为"期限溢价"，本质上就是为长时间等待所付出的代价。

这一区别有助于解释近期债券市场的抛售现象：美联储的会议纪要显示，在 7 月的会议期间，名义上的美国国债收益率上升了 25 至 30 个基点，其主要驱动因素正是上升的真实收益率。由于通胀预期变动幅度较小，因此在剔除通胀因素后，投资者便要求更高的回报。市场此前还预计美联储在 9 月的会议上会将利率上调 25 个基点，而在 2027 年第一季度末再上调一次。Bitcoin 能迅速感知到这种变化，因为真实收益率能够告诉投资者，在几乎不承担信用风险的情况下他们能够获得多少收益。既然比特币本身无法带来任何回报，那么那些能够提供高于通胀水平的丰厚回报的政府债券，相比之下就会显得更加有吸引力。同样的逻辑也适用于那些以数年后的盈利为估值依据的科技股——因为较高的真实收益率会导致这些未来收益在以当前美元计价时的折价程度加剧。

美国财政部则面临不同的问题，因为美国国会的决策决定了联邦政府的支出规模和税收收入，这就使得债务管理者不得不为资金缺口筹措资金、对到期的债券进行再融资，并确保美国政府债务能够继续作为全球主要的抵押品来源。而当美联储也开始进行资产购买时，这两个机构之间的分工就变得更加复杂了：美联储会购买国库券，必要时还会购买剩余到期时间在 3 年以内的其他政府债券，以此确保银行系统拥有充足的准备金。这样的购买行为可以与紧缩性的政策利率共存，让美联储能够在保持高利率的同时仍能提供隔夜资金；而美国财政部则可以在发行远多于回购规模的债券的同时，依然支撑长期限债券的交易。

关键在于债券的到期时间：美联储决定短期资金的价格，美国财政部则决定联邦债务的规模和构成，而私人投资者则通过决定在两者之间的各个环节需要多少补偿来连接这两者。虽然美国财政部的回购操作听起来似乎威力巨大，仿佛债务真的消失了，但实际上它更像是将一种形式的债务转换为另一种形式：财政部出售新的基准测试债券，用部分现金回购旧债券，同时为那些难以交易的债券提供流动性。较新的债券成为当前的基准，而那些老旧且难以交易的债券则可能偏离周边价格，占用券商资产负债表上的有限空间。

这一计划能够提升老旧债券的流动性，降低在市场波动时券商被迫退出市场的风险，同时基本上不会改变联邦债务的整体供应状况。这也使得该计划与量化宽松（QE）有所区别——因为当美联储扩大其资产负债表时，它是在执行货币政策的一部分，通过创造准备金和购买证券来实现这一目标；而美国财政部则是用自己的账户支出现金，再通过征税或举债来补充这些资金，因此它的回购操作只是重新安排了政府的负债结构，而不会改变中央银行的货币供应量。从整体规模来看，两者的差异更为明显：美国财政部在 8 月 5 日提出的还款计划中，打算在本季度内斥资多达 380 亿美元购买难以交易的债券以提供流动性支持，另外还将投入 250 亿美元购买短期债券用于资金管理。

虽然 40 亿美元的回购操作能够帮助券商应对市场中的某些困境，但庞大的债务供应量依然决定了市场的基础价格。长期债券的收益率还会同时受到多种因素的影响：联邦政府的赤字正在争夺有限的储蓄资源，与此同时，人工智能产业的发展又把大量资金引向数据中心和电力供应领域。投资者必须考虑数十年的通胀风险和政治风险，而券商和外国外汇储备管理者则受到自身能力的限制。30 年期债券的收益率则将所有这些不确定性整合为一个数值，这也解释了为何美联储和美国财政部都无法单独控制这一数值。

Bitcoin 通常会首先感受到美联储政策动向的影响，因为更高的政策利率预期会提升现金的吸引力，增强美元的地位，同时也会增加持有杠杆化加密货币头寸的成本。而美国财政部则通过影响市场流动性以及财政信誉来影响比特币价格，因为大规模的债券发行会吸引资金流入政府拍卖项目，而且根据美国财政部的一般账户状况和准备金水平，可能会减少券商资产负债表上用于承担风险的可用空间。从更长的时间跨度来看，持续的财政赤字以及日益增长的联邦政府债务负担，都会增强人们持有那些不在主权资产负债表范围内的稀缺资产的动力。

不过这种影响的显现速度要比债券市场的抛售慢得多。在真实收益率突然上升的那一周里，比特币的表现可能类似于一种长期风险资产，但随后它又会得到那些不信任导致收益率上升的财政政策的投资者的长期支持。所有这些都表明，我们应该将各类债券收益率视为一个相互关联的整体系统：2 年期债券的收益率反映了市场对美联储政策走向的预期，而 10 年期和 30 年期债券的收益率则体现了债务供应情况以及期限带来的补偿效应。华盛顿方面的决策影响着这个系统中的重要环节：美联储可以提升隔夜资金的成本，而美国财政部则可以决定发行或回购哪些债券。至于长期债券市场，则由那些愿意为多年后的收益而投入资金的投资者主导。目前比特币就在这个市场中进行交易，它一方面要面对华盛顿方面施加的货币政策约束，另一方面又要承受来自财政政策方面的压力。